国际航协昨日发布10-11月全球航空公司财务报告指出，航空公司前期的套期保值延迟了油价下降所带来的好处，大量航空公司将因此在今年四季度报出亏损。

　　而国内航空公司陷入套期保值泥淖的名单正在不断扩大。继国航和东航后，上海航空也于日前公告，截至10月31日，其航油套期保值合约所测算的公允价值损失约为0.98亿元，并发生实际现金损失107.45万元。

　　业界人士表示，航空公司为锁定成本进行套期保值无可厚非，但争论之处在于，保值中是否存在投机操作，以致重蹈数年前“陈久霖案”的最坏结果覆辙？

　　昨日期货业专业人士为记者逐一分析了东航和国航的套保损失后发现，东航出售了看跌期权的可能性很大，否则18.3亿元的浮亏难以解释，而国航结构性期权的双向交易难脱投机之嫌。

　　套期保值的两种操作方式

　　目前，共有4家航空公司发布了套保公允价值损失。其中国航浮亏额最大达31亿元，国泰、东航和上航的损失则分别为28亿元、18.3亿元和0.98亿元。而根据这几家航空公司公告，其进行套期保值的方式主要有两种。

　　其中，国航和国泰采取的是“结构性期权”交易，即在航油价格上涨时，航空公司以约定价格按照事先确定的周期从对手方买入一定数量的燃油；同时，在油价下跌时对手方也有权以约定价格按照事先确定的周期向公司卖出一定数量的燃油。

　　上航则未披露套保交易方式，但从其亏损额上看，采取双向交易的可能性不大。而东航采取的则是只买入看涨期权的方式。东航财务总监罗伟德日前在接受上海本地媒体采访时表示，东航一直遵循“不越权、不投机、不做空”的“三不”原则，即进行航油套保数量和时限不能超越董事会授权（此前东航董事会规定，航油套保购买的套保期权不得超过三年，买入的期权数量不能超过公司海外航线的实际需求量）；买入期权只为固化成本，不以在期货市场牟利为目的；在交易中只买入油而不卖出。

　　●东航说谎 卖出看空期权？

　　不过，罗伟德的说法并未获得期货交易专业人士和航空业分析师的认可。深圳中期一位许姓研究员告诉记者，如果东航仅有看涨期权来锁定航油成本，在油价下跌时所损失的便只是购入这部分期权的权利金。权利金的大小通常由买入时点距离履约时点的长短决定，二者相隔时间越远，权利金价格就越低。以东航的情况看，除非是大幅超量套保，否则权利金损失很难达到18.3亿元。而若东航方面指套保数量在规定范围内，则很可能存在看空期权交易。

　　此前罗伟德对媒体表示，目前东航手持合约的原油期货量约为未来3年共312万吨，只占未来3年海外航线的74%，并没有超出限度。

　　而记者以期货研究人员和国内另一大型航空公司财务人员均认可的方法粗略计算了一下，若312万吨的数据属实，那么东航在今年10月31日止套保的损失为每吨5865元（18.3亿元/312万吨=5865元/吨）。同期国际航协公布的数据显示，国际航油价格为平均677.9美元/吨，以当时汇率约合4623.28元/吨。也就是说，东航进行套保的平均购入价格为10448.28元/吨（5865+4623.28=10448.28元/吨）。这一数字比2003年至今国际航油的最高价还要高（今年7月，国际航油价格达到近5年来历史顶峰182.7美元/桶，以当时汇率约合9818.59元/吨）。

　　“东航出售了看跌期权的可能性很大，否则18.3亿元的浮亏难以解释”，一位不愿具名的航空业分析师表示。但东航董秘罗祝平并不认同上述计算方式，其昨日在接受记者采访时称，套期保值不能以简单的数学平均来计算，其涉及到不同大小不同时间的多项合同，必须按照每份合同的详细信息来比对。他透露称，东航正邀请专业第三方财务人员协助公司做进一步核算。

　　●国航双向交易难脱投机之嫌

　　一般来说，作为航油需求方，航空公司套期保值的目的在于防止航油价格大幅上涨带来成本压力。因此，其最主要的套保手段是买入看涨期权。而在油价下跌时直接购入现货即可，无需进行套保。

　　但从国航、国泰的操作手法看，他们均选择了结构性期权。有航空业分析师指，这种做法的好处是可以在卖空时收取权利金，以抵消看涨期权履约时的权利金支付。“当然，前提是看跌期权的履约价依然高于现货价，否则便是捡了芝麻丢西瓜。”

　　而前述许姓期货研究人员则表示，卖出看空期权的危险在于，如果国际油价继续下跌，则航空公司依然须以高出现货的合同价履约，导致风险敞口进一步扩大。

　　东航在公告中表示，如果未来航油价格长期处于低位，公司的航油采购成本得以降低，鉴于公司航油未套期保值部分以市价采购，且该部分采购量占每年用油量的60%以上，因此，公司航油现货采购成本的节省将远远大于套保合约带来的损失。

　　国信证券分析师黄金香则发表报告认为，由于部分航空公司可能在油价下跌时调低燃油附加费或机票价格，导致其余航空公司几乎只能选择跟进以避免客座率下降，因此油价继续下跌仍将令国航和东航最终要承担净损失。